文/畢秀麗 北京德恒律師事務所 合伙人/律師
王賀 北京德恒律師事務所 合伙人/律師
2021年12月24日,中國證監會公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案征求意見稿)》(以下簡稱《管理規定》)和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《備案辦法》) (《管理規定》與《備案辦法》合稱“境外上市備案新規”),向社會公開征求意見。中國證監會支持企業依法合規赴境外上市,赴境外上市將全面進行備案制。下一步,經履行公開征求意見等立法程序,在相關制度規則正式發布實施時,證監會還將制定發布備案指引,進一步細化備案管理的具體安排,確保市場主體在辦理備案時有清晰明確的規則依據。
根據中國證監會負責人于2021年12月24日的答記者問,目前規范企業境外上市活動的法規基礎主要是1994年發布的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》(國務院令第160號),其制定于我國資本市場發展初期,總體上已落后于市場實踐,不能很好地適應市場發展和高水平對外開放需要。2019年12月,新修訂《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)明確直接和間接境外上市應當符合國務院的有關規定。
一、適用范圍
境外上市備案新規的適用范圍可劃分為行為范圍及主體范圍。
【評析】
1.境外上市及交易概覽
目前,境外上市從上市地而言,通常包括中國香港地區、美國等地區或國家,上市的方式或途徑包括IPO(首次公開發行并上市)、SPAC(境外特殊目的公司收購上市)等,其中,中國香港地區的上市模式通常包括H股及紅籌上市,而在美國等其他國家或地區的境外上市通常采取紅籌模式。
境內企業在境外上市后,充分利用境外上市公司的身份,多渠道、多方面、不斷的進行資本運作,包括但不限于再融資、收購、重組等。
2.適用范圍廣泛
境外上市備案新規適用范圍廣泛。
(1)從行為范圍角度看,新規不但包括股權性質證券的發行行為,還包括交易行為。即我們通常所說的不但包括一級市場(首次公開發行并上市、分拆上市、多地上市、多重上市等),還包括二級市場(再融資、發行股份購買資產(如SPAC)、股權激勵、H股全流通等)。
(2)從主體范圍角度看,包括直接上市及間接上市[1]。
境內企業境外直接發行上市,是指注冊在境內的股份有限公司在境外發行證券或者將其證券在境外上市交易。直接上市的上市主體在中國境內,但在境外公開發行股票,可以簡單的看做為境內公司在境外的一次再融資;
境內企業境外間接發行上市,是指主要業務經營活動在境內的企業,以境外企業的名義,基于境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發行證券或者將證券在境外上市交易。上市的主體為境內公司的境外關聯方,通常為在開曼群島等地設立的境外公司,其境內公司原股東的權益平移到境外,境外關聯方在境外公開上市并發行股票,即我們通常所說的紅籌模式。
3.未來境外上市不再是中國證監會等主管部門的法外之地
在過往中概股境外上市(尤其是采用紅籌模式境外上市)招股書中,相關中介機構通常會下一個除37號文、10號令等常規規定外,不需要中國商務主管部門、中國證監會審批的結論。
境外上市新規明確規定[2],國務院證券監督管理機構依法對境內企業境外發行上市活動實施監督管理。國務院有關主管部門依法在各自職責范圍內對境外發行上市的境內企業及提供相應服務的證券服務機構實施監督管理。
境外上市備案新規明確規定了未來凡是涉及境內企業到境外上市及上市后的交易行為,不論是一級市場還是二級市場,不論是發行股票還是發行可轉債等,均需履行到中國證監會的備案義務;對于中概股而言,其境外上市行為不再是中國監管部門的法外之地。
境外上市備案新規對境內公司、實際控制人、董監高及中介機構等起到了一定的合規要求及震懾作用。如凡是涉及到中國法律意見書,必須在上市后在中國證監會備案。而過往的在香港上市過程中的中國律師法律意見是不披露的,而該等規定無疑是提升了監管機構及全社會對中國律師的責任和要求。
二、境外上市與外商投資負面清單(2021版)
(一)外商投資負面清單(2021版)
為進一步提高對外開放水平,健全外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度,推進投資自由化便利化,國家發展改革委、商務部于2021年12月27日發布第47號令,發布了《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2021年版)》(簡稱“《外商投資負面清單(2021版)》”),自2022年1月1日起施行。
根據《外商投資負面清單(2021版)》,《外商投資負面清單(2021版)》統一列出股權要求、高管要求等外商投資準入方面的特別管理措施?!锻馍掏顿Y負面清單(2021版)》之外的領域,按照內外資一致原則實施管理;外商投資企業在中國境內投資,應符合《外商投資負面清單(2021版)》的有關規定,有關主管部門在依法履行職責過程中;對境外投資者擬投資《外商投資負面清單(2021版)》內領域,但不符合《外商投資負面清單(2021版)》規定的,不予辦理許可、企業登記注冊等相關事項;涉及固定資產投資項目核準的,不予辦理相關核準事項。投資有股權要求的領域,不得設立外商投資合伙企業。
根據《外商投資負面清單(2021版)》,筆者將外商限制投資領域及禁止外商投資領域予以了歸納整理,內容如下:
* 限制外商投資領域
1.小麥新品種選育和種子生產的中方股比不低于 34%、玉米新品種選育和種子生產須由中方控股。
2.出版物印刷須由中方控股。
3.核電站的建設、經營須由中方控股。
4.國內水上運輸公司須由中方控股。
5.公共航空運輸公司須由中方控股,且一家外商及其關聯企業投資比例不得超過 25%,法定代表人須由中國籍公民擔任。通用航空公司的法定代表人須由中國籍公民擔任,其中農、林、漁業通用航空公司限于合資,其他通用航空公司限于中方控股。
6.民用機場的建設、經營須由中方相對控股。外方不得參與建設、運營機場塔臺。
7.電信公司:限于中國入世承諾開放的電信業務,增值電信業務的外資股比不超過 50%(電子商務、國內多方通信、存儲轉發類、呼叫中心除外),基礎電信業務須由中方控股。
8.市場調查限于合資,其中廣播電視收聽、收視調查須由中方控股。
9.學前、普通高中和高等教育機構限于中外合作辦學,須由中方主導(校長或者主要行政負責人應當具有中國國籍,理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少于 1/2)。
10.醫療機構限于合資。
* 禁止外商投資領域
1.禁止投資中國稀有和特有的珍貴優良品種的研發、養殖、種植以及相關繁殖材料的生產(包括種植業、畜牧業、水產業的優良基因)。
2.禁止投資農作物、種畜禽、水產苗種轉基因品種選育及其轉基因種子(苗)生產。
3.禁止投資中國管轄海域及內陸水域水產品捕撈。
4.禁止投資稀土、放射性礦產、鎢勘查、開采及選礦。
5.禁止投資中藥飲片的蒸、炒、炙、煅等炮制技術的應用及中成藥保密處方產品的生產。
6.禁止投資煙葉、卷煙、復烤煙葉及其他煙草制品的批發、零售。
7.禁止投資郵政公司、信件的國內快遞業務。
8.禁止投資互聯網新聞信息服務、網絡出版服務、網絡視聽節目服務、互聯網文化經營(音樂除外)、互聯網公眾發布信息服務(上述服務中,中國入世承諾中已開放的內容除外)。
9.禁止投資中國法律事務(提供有關中國法律環境影響的信息除外),不得成為國內律師事務所合伙人。
10.禁止投資社會調查。
11.禁止投資人體干細胞、基因診斷與治療技術開發和應用。
12.禁止投資人文社會科學研究機構。
13.禁止投資大地測量、海洋測繪、測繪航空攝影、地面移動測量、行政區域界線測繪,地形圖、世界政區地圖、全國政區地圖、省級及以下政區地圖、全國性教學地圖、地方性教學地圖、真三維地圖和導航電子地圖編制,區域性的地質填圖、礦產地質、地球物理、地球化學、水文地質、環境地質、地質災害、遙感地質等調查(礦業權人在其礦業權范圍內開展工作不受此特別管理措施限制)。
14.禁止投資義務教育機構、宗教教育機構。
15.禁止投資新聞機構(包括但不限于通訊社)。
16.禁止投資圖書、報紙、期刊、音像制品和電子出版物的編輯、出版、制作業務。
17.禁止投資各級廣播電臺(站)、電視臺(站)、廣播電視頻道(率)、廣播電視傳輸覆蓋網(發射臺、轉播臺、廣播電視衛星、衛星上行站、衛星收轉站、微波站、監測臺及有線廣播電視傳輸覆蓋網等),禁止從事廣播電視視頻點播業務和衛星電視廣播地面接收設施安裝服務。
18.禁止投資廣播電視節目制作經營(含引進業務)公司。
19.禁止投資電影制作公司、發行公司、院線公司以及電影引進業務。
20.禁止投資文物拍賣的拍賣公司、文物商店和國有文物博物館。
21.禁止投資文藝表演團體。
【評析】
1.之所以采取VIE架構的原因為《外商投資負面清單(2021版)》等相關外商投資政策方面的限制或禁止性要求。在過往實踐中,在從事境外上市架構搭建過程中,首先應判斷標的企業是否為外商投資限制或禁止類的行業,對于外商投資限制或禁止部分,由于外商不能直接持股,因此該部分通常采取VIE架構。
2.根據境外上市備案新規,在遵守境內法律法規的前提下,滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。境外上市備案新規首次有條件的承認了VIE架構企業的合法性。在實務處理中,采取VIE架構境外上市的境內企業須取得有關主管部門的審批。
(二)從事負面清單禁止外商投資領域業務的境內企業到境外上市融資實行精準化管理
《外商投資負面清單(2021版)》對禁止外商投資領域業務的境內企業到境外上市融資實行精準化管理做了原則性的規定,筆者認為,應從以下方面予以把握:
從事外資準入負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的,應該:
1. 經國家有關主管部門審核同意;
2. 境外投資者不得參與企業經營管理;
3. 境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行;
4. 境內企業境外發行上市監管由證監會牽頭。境內企業向證監會提交境外上市申請材料后,如涉及外資準入負面清單禁止領域等事項,證監會將征求行業或相關領域主管部門的意見,依規推進相關監管程序。有關具體情況,企業可以向證監會進一步了解。
以下將對相關規定予以逐條解析:
1.“經國家有關主管部門審核同意”
筆者認為,應從以下角度把握:
(1)在符合一定條件下的負面清單內禁止外商投資領域的境內企業可以境外上市;
(2)根據國家發改委公示信息[3],“由證監會和有關主管部門按規定對從事負面清單禁止領域業務的境內企業到境外上市融資實行精準化管理。需要說明的是,“應當經國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內企業赴境外上市不適用負面清單禁止性規定,而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身?!憋@然,如果按照負面清單的規定,境外投資者是不能投資相關禁止投資領域的,但經主管部門批準,意圖境外上市的境內企業可不適用負面清單的禁止性規定。
(3)下面就涉及到取得主管部門審核同意的時間了,根據境內企業境外上市備案新規境外上市,境內企業是在遞交上市申報資料后才開始向中國證監會備案。如果在沒有取得全部或部分主管部門同意的情況下,境內企業便遞交了上市申報資料;而在后來的證監會備案過程中,中國證監會會商有關主管部門,有關主管部門審批并不同意,境內企業無法完成在中國證監會的備案,因此境內企業境外上市將受到障礙,進而境外監管機構也會對境內企業上市的合規性產生質疑,境內企業境外上市將存在障礙,因此,筆者建議,對于禁止外商投資領域的企業,在遞交上市資料前應爭取取得有關主管部門的審核同意或提前溝通好,否則將會影響整個上市的進度和安排,“經國家有關主管部門審核同意”為禁止外商投資行業的境內企業境外上市的前置條件。
(4)改善溝通方式。在過往的境外上市案例中,對于外商投資禁止行業的企業,中介機構的一般做法為對相關主管部門某個負責人(通常為匿名)進行訪談,相關人員作出肯定答復后,中介機構即得出獲得相關主管部門同意的結論。而目前的規定明確提出由中國證監會會商有關主管部門,顯然更加正式合規,對于禁止外商投資的境內企業境外上市前,筆者建議應衡量或提前與相關主管部門溝通,否則境外上市將存在較大的風險及不確定性。
2. “境外投資者不得參與企業經營管理”
筆者認為,
(1)境外投資者在對標的企業投資時,為了保護自身的權益,通常會在投資協議中在董事會、股東會中對重大事項增加“一票否決權”的表述,該等事項是否被主管部門認定為“參與企業經營管理”具有不確定性;
(2)系列VIE協議通常包括《獨家經營管理協議》《授權協議》等,境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業(境外擬上市主體的間接控股子公司)行使及管理,而境外投資者在擬上市主體中會委派人員擔任董事參與公司重大事項的決策,該等規定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權利。
如果該項規定予以執行,在一定程度上將可能會影響到境外投資者對該類境內企業的投資。
3.“境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行?!?/p>
筆者認為,
(1)根據國家發改委負責人答記者問[4],“境外投資者境內證券投資管理有關規定”,系指境外投資者通過合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、股票市場互聯互通機制等投資境內證券市場相關規定?,F行規定要求單個境外投資者及其關聯人投資比例不超過公司股份總數的10%,所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對于從事負面清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業,境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合并計算。
(2)由此產生的問題是,境外公眾投資者是否屬于境外投資者的范疇?該文件并沒有明確。如果參照境外投資者境內證券管理有關規定,所有境外投資者及其關聯人投資比例合計不超過公司股份總數的30%,扣除到公眾投資者的持股比例,對于其他的境外投資者預留的股權比例少之又少。
因此,此處有關境外投資者持股比例的限制有待后面的備案細則進一步明確。
4.“境內企業境外發行上市監管由證監會牽頭。境內企業向證監會提交境外上市申請材料后,如涉及外資準入負面清單禁止領域等事項,證監會將征求行業或相關領域主管部門的意見,依規推進相關監管程序。有關具體情況,企業可以向證監會進一步了解?!?/p>
此處主要涉及獲得主管部門意見的時間確定,詳見本部分“1.‘經國家有關主管部門審核同意’”。
三、境外上市遞交資料前必須核查及完善事項
盡管境外上市新規明確鼓勵中國企業境外上市,采取的是遞交正式申報資料后的備案制;但境外上市備案新規明確提出了不得境外上市的情形[5]及安全審查、加強內控等方面的要求,無疑,該部分內容也便成為了境內企業在境外上市前必須核查的事項,未來相關機構無論是在申報文件還是后來的備案文件中可能均須對該等事項發表明確意見。
【評析】
1.行業負面清單
境內企業在衡量是否可以境外上市融資時,首先應符合國家相關法律法規及政策性規定。如根據《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》,“學科類培訓機構一律不得上市融資,嚴禁資本化運作;上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構,不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產;外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的,要進行清理整治”。因此,對于學科類教育培訓機構不得上市融資。
有關行業負面清單與境外上市的關系,詳見“二、境外上市與外商投資負面清單(2021版)”。
2. 國家安全審查
2021年12月20日,美國SEC的公司融資監管部(The Division of Corporation Finance)在部門主頁發布了《致中國問題信函范本》。SEC根據近來中國對企業海外上市監管情況,特別提出了信息監管、VIE合法性、《外國公司問責法案》適用、中國政策影響等方面的披露要求,并需要在招股說明書的封面特別披露如下內容:使用VIE架構、開曼公司為上市主體、中國法律風險等。
尤其是“滴滴事件”后,我國政府更是加強了網絡安全、數據安全的審查。網信辦發布的《網絡安全審查辦法(征求意見稿)》、《網絡數據安全管理條例(征求意見稿)》規定了需申報安全審查的情形(如掌握100萬以上用戶數據的企業赴境外上市等)。對于互聯網等TMT行業,大部分均為電信增值服務行業且均涉及到網絡安全、數據安全的網信辦安全審核申報,而該等申報無疑將成為該類企業境外上市的前置條件,而該類企業大部分采取的是VIE架構模式。
中國證監會答記者問明確“在遵守境內法律法規的前提下,滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市”,無疑將該類采取VIE架構的企業合規性判斷正式提出來,對于VIE架構本身,是一個中性的概念;但對于采用VIE架構的企業的合規性判斷,才是實質性判斷。根據境外上市備案新規,對于該類境內企業境外上市,中國證監會會商其他主管部門。因此境外上市,對于采取VIE架構的企業,在境外上市過程中仍需謹慎,而相關中介機構在遞交申報資料之前,也會被要求出具相關的合規性意見。
3.合規性審查
過往中國律師對于境內實體公司的合規性也會發表相關的合規性意見;部分機構出于安全考慮,通常在其發表的意見中可能不會就相關事項發表意見,尤其是美國上市過程中,部分中國律師僅對紅籌架構的搭建是否符合中國境內法律法規發表意見;而此次境外上市新規明確了中國律師的法律意見書要進行備案,這無形中對中國律師提出了更高的要求。
4. 內部控制
在境外上市過程中,律師、審計師的職責是分工明確的,中國律師是不會對境內實體公司的關聯交易、同業競爭等發表意見的,原因在于境外上市適用的是境外上市會計準則;而此處要求對是否符合中國《會計法》發表意見的主體是存疑的,是否意味著境內實體公司需要再聘請境內的會計師對境內實體公司的內控從中國的《會計法》角度出發出具相應的內控報告?該部分內容有待未來的境外上市備案細則中進一步明確。
5. 信息披露
境外上市備案新規要求遞交正式申報資料后才啟動備案程序;但對于信息披露的真實性等方面無疑提出了要求,發行人、中介機構等必須加強對相關披露信息真實性的核查,尤其是中國律師,過往中國律師發表意見的資料來源于發行人的提供,而可能會放松本身對提供資料的進一步核查驗證。境外上市新規對于中介機構對相關基礎資料的真實性驗證無疑提出了明確的要求,而其出具的相關文件無疑成為其是否履行如實披露相關文件的背書,過往相關中介機構認為境外上市業務無風險或風險低的日子一去不復返了。
通過境外上市備案新規的解讀,我們注意到,盡管目前僅要求在遞交正式上市申報文件后才進行中國證監會的備案,但如果在申報前不按照相關規定做好相關工作,屆時將可能難以完成在中國證監會的備案;而中國證監會的備案工作通常會發生在境外上市主管部門審核過程中,因此,如果不能在境內企業上市審核完成前結束在中國證監會的備案工作,其必將直接影響到境內企業境外上市的整個過程。從該等角度講,完成在中國證監會的備案成為了境內企業境外上市成功的前置條件之一;同時,境外上市備案新規也對發行人、中介機構等相關工作提出了明確的要求。
境外上市備案新規對于境內企業境外上市的整個體系、架構、融資、規范等方面均將產生深遠的影響。
四、中國證監會備案
(一)備案的流程及基本要求
筆者將境內企業境外上市備案要求的流程及基本要求整理如下:
(二)備案結果[8]
1.備案時間
備案材料完備、符合規定要求的,中國證監會在20個工作日內出具備案通知書,并通過網站公示備案信 息。備案材料不完備或不符合規定要求的,中國證監會在收到備案材料后5個工作日內告知需補充的內容,補充材料的時間不計算在備案時限內。
2.時間除外
在備案過程中,發行人可能存在《管理規定》第七條[9](不得境外上市情形)所列情形的,中國證監會征求有關主管部門意見的時間不計算在備案時限內。發行人境外發行上市前,存在可能影響發行上市的重大事項的,中國證監會、國務院有關主管部門按照《管理規定》第十八條[10](要求境內企業暫緩或者終止境外發行上市;已經備案的,中國證監會可以撤銷備案)處理。
3. 有效期
按照本辦法第五條規定[11](IPO上市備案情形)履行備案程序的,備案有效期為一年。
(三)備案文件主要內容
根據《備案辦法》第12條,備案報告和法律意見書應包括發行人主要子公司、境內運營實體及控制關系等情況,對于其他子公司或境內運營實體可以在備案材料中提供分類匯總情況。確定主要子公司或境內運營實體時,應考慮其營業收入、利潤總額、總資產、凈資產等財務數據占發行人合并財務報表相關財務數據的比例,以及經營業務、未來發展戰略、持有資質或證照對公司的影響等因素。備案材料中應當提供確定主要子公司或境內運營實體的依據,且不得隨意變更。
五、備案監管
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